Escribe: Alberto Arispe, Gerente general Kallpa SAB
Una de las decisiones financieras inteligentes que todo inversionista/manager debe tomar para siempre maximizar el valor de su activo es la llamada “decisión de inversión”: ¿debo o no debo invertir en determinado valor?
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Y la respuesta es simple. Invierta usted en aquel negocio dónde la rentabilidad que espera obtener supere el costo de capital, que es el rendimiento requerido mínimo que usted demanda por tomar esa inversión.
Si hay una downgrade, lo más probable es que el mercado comience a demandar más tasa de interés por bonos peruanos y ello eleva el costo de capital de todos los negocios en el Perú y desaliente la inversión.
Por ejemplo, si usted desea invertir en bonos colombianos porque determinado bono rinde 7% al año en dólares, debe hacerlo si y sólo si, ese retorno compensa el riesgo que usted está asumiendo. Si usted cree que el riesgo es tan alto que deberían pagarle una tasa de interés mayor, no debe comprar ese activo. El retorno esperado siempre debe superar el riesgo de la inversión y ese riesgo lo debe determinar usted, en base a información.
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Para invertir en acciones la metodología más usada para determinar el costo de capital es el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). El CAPM señala que en general hay tres riesgos a tomar en cuenta: 1) el riesgo adicional que implica invertir en acciones vs. invertir en bonos de bajo riesgo, 2) el riesgo del país donde opera la empresa (es distinto invertir en un negocio en Japón, en Perú o en Burkina Faso), 3) el riesgo del negocio en sí (no es lo mismo invertir en una zapatería, en una farmacia, en una mina o en un banco).
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En primer lugar, existe el riesgo de invertir en acciones, denominado “riesgo de ser accionista”. Una persona no tiene por qué invertir en acciones. Podría invertir en bonos y asumir menos riesgo. En general, las acciones son de mayor riesgo que los bonos, porque la renta que genera la acción es variable (los dividendos), mientras que la renta que generan los bonos es fija (los cupones).
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Para el riesgo del país donde opera la empresa, casi siempre se toma en cuenta la tasa de interés del bono soberano de dicho país. La mayoría de las naciones emiten bonos en los mercados internacionales para financiar sus déficits fiscales y esos bonos tienen una clasificación de riesgo. A mayor rating crediticio, menor riesgo, y, por tanto, en teoría, el mercado demandará menor tasa de interés por esos bonos. Esta clasificación de riesgo es una herramienta de análisis fundamental para los inversionistas y emisores. Por ello es tan importante que el Perú no baje del rating BBB- que tiene hoy, pues si hay una downgrade, lo más probable es que el mercado comience a demandar más tasa de interés por bonos peruanos y ello eleva el costo de capital de todos los negocios en el Perú y desaliente la inversión.
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Para el riesgo del negocio, el profesor Aswath Damodaran, de la Escuela de Negocios de Stern de la Universidad de Nueva York, ha calculado la variable Beta, que mide la volatilidad o riesgo sistemático de una acción en relación al mercado (índice Standard & Poors 500, que agrupa las acciones de las 500 empresas más grandes/importantes de Estados Unidos), para diferentes negocios.
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Damodaran ha simplificado la vida de los analistas al determinar betas para diferentes sectores. Siempre habrá negocios más riesgosos que otros. Por ejemplo, una empresa de distribución de electricidad tenderá a ser menos riesgosa que una empresa que vende autos de lujo, porque, si la economía retrocede, las personas sacrificarán gastos en bienes de lujo y, todo lo demás igual, no tanto el consumo de electricidad.
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Ese beta debe ser multiplicado por el grado de deuda sobre capital que tiene la compañía. A mayor endeudamiento (apalancamiento financiero), mayor riesgo y, por tanto, el Beta apalancado será mayor y eso incrementará el costo de capital del accionista.
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Muchas veces, las personas no toman en cuenta el costo de capital cuando hacen análisis. Voy a poner el caso de Petroperú. Entre el periodo 2015-2020, la petrolera tuvo, en promedio, una utilidad neta de US$ 105 millones por año. Mucha gente aplaudió, pero la pregunta es, ¿genera valor para su accionista, el Estado? Entre esos años, estimo que Petroperu tenía un costo de capital superior al 16% (su alta deuda no ayuda) y un patrimonio promedio anual de US$ 1,537 millones. Por tanto, su retorno sobre el patrimonio (ROE) promedio anual no supera el 8%. Como 8% es significativamente menor al costo de capital, la empresa no crea valor para su accionista. Ahora, si Petroperú trae algún retorno adicional a la sociedad que no aparece en sus estados financieros –cosa que dudo–, alguien podría señalar que ese retorno se debe añadir al retorno económico/financiero, por ser Petroperú una empresa 100% estatal.
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Otro ejemplo muy diferente es el caso de Orygen Perú (antes Enel Generación Perú), una de las empresas de generación eléctrica más grandes del país. Entre los años 2020-2024 la empresa generó en promedio S/ 714 millones en utilidad neta anual, que representó un ROE promedio de 23% por año en el periodo de tiempo mencionado. Debido al sólido desempeño operativo, el endeudamiento de la empresa siempre se ha mantenido bajo. Por ello, el costo de capital de Orygen es de 9%. El ROE de la compañía supera ampliamente su costo de capital, lo que significa que hay mucha generación de valor para el accionista. La empresa invirtió su capital de manera eficiente en activos que generan altos retornos y las utilidades que genera le permiten cubrir todos sus costos, sus necesidades de inversión, necesidades de capital de trabajo y además cuenta con excedentes para pagar altos dividendos a sus accionistas, una empresa privada europea.
