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En 1790, las finanzas de Estados Unidos eran precarias. Alexander Hamilton, el primer secretario del Tesoro, quería un mercado líquido y profundo para la deuda gubernamental, y entendía la importancia de la confianza del inversionista. Así que propuso honrar todas las deudas, incluidas las estatales, y ofreció canjearlas, a la par, por nuevos bonos con menor tasa de interés. “Cuando el crédito de un país es cuestionable, nunca deja de otorgar una prima exorbitante, de una u otra forma, por todos los préstamos que toma”, subrayó Hamilton.
Más de dos siglos después, políticos estadounidenses están desvirtuando los principios de Hamilton. Las trabas al límite del endeudamiento federal han llevado al país hacia un default técnico, y el aumento de las tasas de interés y el fuerte gasto han disparado la deuda: hoy suma US$ 26.6 billones (96% del PBI) frente a US$ 12.2 billones (71% del PBI) el 2013. En vista que la Reserva Federal (Fed) está reduciendo sus tenencias de bonos del Tesoro, pero la emisión de estos títulos aumenta, los inversionistas tienen que absorber crecientes volúmenes. Todo esto tensiona un mercado que ha funcionado mal en el pasado.
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Los bonos gubernamentales estadounidenses son el cimiento de las finanzas globales: sus rendimientos son las tasas “libres de riesgo” sobre las que se basan los precios del resto de activos. Pero esos rendimientos se han vuelto volátiles y la liquidez del mercado de bonos del Tesoro se ve frágil. Además, a los reguladores les inquieta la creciente actividad de fondos de cobertura, frente a bancos centrales foráneos. Las alarmas sonaron el 2019, ante un salto de tasas en el mercado de recompras (“repos”). El 2020, hubo una ola de ventas y, en noviembre pasado, un ciberataque contra un banco chino alteró la negociación por varios días.
A fin de minimizar el potencial de más percances, se han implementado medidas como la transacción directa de repos entre la Fed y el sector privado, e informes diarios detallados de participantes del mercado secundario. Pero estos retoques palidecen frente a las reformas propuestas por la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), a fines del 2022, lo que ha resultado en fuertes disputas sobre la amplitud y causas de los problemas en ese mercado. Los críticos dicen que los cambios planteados elevarán innecesariamente los costos para el Tesoro.
La propuesta más importante es la creación de una cámara de compensación para la negociación y las repos, la cual actuaría como compradora para todo vendedor y vendedora para todo comprador. Esto haría más transparentes las posiciones de mercado, eliminaría el riesgo de contraparte bilateral y promovería una estructura “integral” del mercado, flexibilizando la presión sobre los negociadores.
La más controversial es la referida a la “negociación de bases”, que vincula el mercado de bonos del Tesoro con el de futuros. La SEC ha propuesto que los fondos de cobertura sean designados como agentes-negociadores y que cumplan regulaciones más estrictas, en reemplazo de simples requerimientos de divulgación de información financiera. La entidad también está considerando nuevas reglas que limitarían el apalancamiento bancario al que acceden los fondos de cobertura.
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Esto ha enfurecido a quienes hacen dinero con la negociación. En octubre, Ken Griffin, CEO de Citadel, el fondo de cobertura más rentable del mundo, comentó que la SEC estaba “buscando un problema” y puntualizó que la negociación de bases reduce los costos financieros del Tesoro, pues posibilita que la demanda en el mercado de futuros reduzca los rendimientos en el mercado al contado.
¿Se mantendrán firmes los funcionarios? En una señal de divergencia de opiniones con la SEC, Nellie Liang, subsecretaria de Finanzas Internas del Tesoro, ha señalado que el mercado no estaría funcionando tan mal como se cree, y que sus defectos reflejarían una coyuntura difícil y no problemas estructurales. Es que la liquidez del mercado y la volatilidad de las tasas se retroalimentan. Además, la alta volatilidad puede ser ocasionada por eventos, como ha ocurrido en años recientes. No es nada seguro que periodos de estrés extremo, como marzo del 2020, puedan ser evitados con una estructura alternativa del mercado.
El Tesoro también trabaja en sus propias medidas, como recopilación de data, mayor transparencia y recompras de sus bonos. Esto incluiría la compra de sus emisiones más antiguas y menos líquidas —por ejemplo, bonos a diez años emitidos hace seis meses— a cambio de títulos nuevos y más líquidos, lo que comenzaría a hacer desde el 2024.
Aunque Hamilton no imaginó la red de instituciones que conforman el actual mercado de bonos del Tesoro, sentía aprecio por los especuladores, que en su época adquirieron esos títulos cuando los bonistas perdieron la fe. Él habría estado más preocupado por el saldo de la deuda y por los políticos que apuestan por un default. Abundan las ideas de sus sucesores que gozan de respaldo. Sin embargo, harían bien en recordar la aversión de Hamilton a desdeñar a quienes están dispuestos a negociar valores.