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El guión es familiar. Una Reserva Federal empeñada en controlar la inflación aumenta las tasas sin piedad. El dólar se dispara, las condiciones financieras mundiales se endurecen y la economía mundial cae en una desaceleración generalizada. Pero esta vez, hay un giro. Cuando normalmente se escribiría sobre una crisis de mercados emergentes, en cambio hay una calma inquietante.
Durante décadas, los países de ingresos medios y rápido crecimiento han sido una fuente de problemas financieros. A principios de la década de 1980, la cruzada de la Fed contra la inflación de dos dígitos provocó una crisis de deuda en América Latina; en la década del 2010, la normalización de la política después de la crisis financiera mundial sacudió a los “cinco frágiles” (Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía). Se podría haber esperado lo mismo durante el endurecimiento actual, que es el más intenso desde principios de la década de 1980.
En las previsiones publicadas el 11 de octubre, el FMI volvió a rebajar sus proyecciones de crecimiento mundial y advirtió que las economías que representan un tercio del PBI mundial se encaminan a la recesión. Los países más pobres del mundo están contra las cuerdas. Más de mil millones de personas viven en economías que ahora enfrentan graves dificultades.
Y, sin embargo, la mayoría de los países grandes de medianos ingresos están capeando la tormenta. El FMI considera que las economías emergentes superarán sustancialmente a las ricas este año y el próximo, a pesar de la desaceleración en China y la contracción en Rusia. Mientras que el euro, la libra y el yen se desploman frente al dólar, la rupia india y la rupia indonesia han logrado una caída más elegante, y las monedas de Brasil y México han subido. La intervención de emergencia por parte del banco central se está desarrollando en Londres en lugar de Brasilia.
La resiliencia del mundo emergente es en parte una historia de maduración. Desde las crisis de las décadas de 1980 y 1990, los mercados financieros locales se han profundizado y los bancos están mejor administrados. Ha mejorado la formulación de políticas. Los funcionarios han aprendido los peligros de un presupuesto descuidado y los grandes déficits de cuenta corriente. Los bancos centrales son más independientes y han adoptado los enfoques de metas de inflación utilizados en el mundo rico.
Esta sofisticación y cuidado ha demostrado su valor en los últimos dos años. Muchos bancos centrales de ingresos medios comenzaron a subir las tasas mucho antes que los países ricos. Esto evitó que la creciente inflación se saliera de control y también detuvo las desestabilizadoras caídas de la moneda. Tal es el caso de Brasil, que experimentó una hiperinflación tan recientemente como a principios de la década de 1990, pero ha trabajado en las últimas décadas para establecer la credibilidad y la independencia de su banco central.
Cuando la inflación se disparó y el real se tambaleó a principios del año pasado, el banco central respondió con aumentos agresivos de tasas, que ascendieron a un aumento acumulado de casi 12 puntos porcentuales. La inflación ha caído desde un pico del 12% en abril a menos del 8%; la moneda ha estado entre las de mejor rendimiento del mundo. Mientras tanto, en el mundo rico, los bancos centrales que se han retrasado en el programa de ajuste de la Fed, como el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, han experimentado vertiginosas depreciaciones de la moneda y aún no han alcanzado el pico de inflación.
Los regímenes cambiarios de los mercados emergentes también han mejorado. Estas economías alguna vez dependieron de tipos de cambio fijos para contener la inflación y asegurar un crédito más barato. Pero los años de crisis alentaron un movimiento en la dirección de los regímenes de tasa flotante, en los que los mercados tienen más voz sobre el valor de una moneda. Ahora, la mayoría de los gobiernos solo intervienen ocasionalmente para apoyarse en movimientos indeseablemente rápidos o grandes.
Muchos han asociado esto con mayores reservas de divisas. Durante los buenos tiempos, compraron activos denominados en monedas de reserva, como dólares. Esto ralentiza el ritmo de apreciación de sus monedas y crea una pila de activos seguros. En 1998, las reservas mundiales de divisas ascendieron al 5% del PBI mundial. Para el 2020, esa cifra había aumentado al 15%, lo que representa la asombrosa cifra de $13 billones. Aunque las reservas chinas de más de 3 billones de dólares representan una gran parte, otros gobiernos de mercados emergentes han acumulado montones formidables. Por ejemplo, el total de India supera los US$ 500,000 millones, y el de Brasil vale más de US$ 300,000 millones.
Estas reservas se pueden implementar para frenar la depreciación de una moneda cuando cae el apetito por el riesgo de los inversores. Este año, India vendió US$ 40,000 millones para mantener la caída de la rupia modesta y ordenada. Sin embargo, las reservas son más valiosas en medio de una crisis, cuando pueden usarse para pagar importaciones cruciales y cumplir con los pagos de deuda en moneda fuerte. Fundamentalmente, ayudan a asegurar a los inversores extranjeros que se cumplirán las obligaciones.
Y las economías emergentes han abordado su mayor debilidad: la incapacidad de obtener préstamos en su propia moneda. Los gobiernos alguna vez no tuvieron más remedio que aceptar préstamos denominados en otras monedas. Esta vulnerabilidad, denominada “pecado original”, podría convertir una caída en el sentimiento de los inversores en una catástrofe financiera.
Debido a que una caída en la moneda local aumentó la carga de la deuda en moneda extranjera, la debilidad económica o los mercados nerviosos podrían poner en marcha un ciclo de fuga de capitales, mayor presión para devaluar y pérdida de confianza en la solvencia del gobierno, que a menudo terminó en un caótico default.
Pero después de la crisis financiera mundial, los rendimientos de los bonos en el mundo rico se desplomaron, empujando a los inversores a buscar rendimientos en otros lugares. Esta cacería, combinada con una mejor gestión económica en los mercados emergentes, permitió a los funcionarios cambiar el endeudamiento a bonos en moneda local. A mediados de la década del 2000, alrededor del 46% de la deuda pública de Indonesia y el 83% de la deuda chilena se debían en moneda extranjera. Para el 2021, esas cifras habían caído al 23% y al 32%.
La seguridad adquirida por estas innovaciones es impresionante. Pero en un clima económico prohibitivo, los mercados emergentes no pueden darse el lujo de dar la vuelta a la victoria. Aunque los gobiernos se han endeudado más en sus propias monedas, muchas empresas no lo han hecho, y si los problemas globales obligan a las grandes empresas a buscar rescates, sus obligaciones externas podrían convertirse en obligaciones externas de sus gobiernos. Si el empeoramiento de las condiciones financieras provoca un vuelo hacia la seguridad, es posible que una Reserva Federal centrada directamente en la alta inflación estadounidense no acuda al rescate del mundo con un torrente de préstamos de emergencia, como en marzo del 2020.
La estabilidad también puede conducir a una mayor asunción de riesgos. La posición financiera más saludable de los mercados emergentes ha permitido que algunos asuman una deuda que alguna vez habría parecido demasiado alta incluso para los países ricos. La deuda de la India ha aumentado al 84% del PBI; la de Brasil se sitúa en el 88%. A principios de la década del 2000, las eminencias estadounidenses y europeas se autoconvencieron, para su posterior pesar, de que las crisis financieras eran algo que solo afectaba a los países más pobres. Mirando hacia atrás en la historia reciente, la conclusión correcta que se puede sacar no es que los mercados emergentes estén a salvo. Es que en ninguna parte lo están.