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En la década del 2010, los bancos centrales emitieron enormes cantidades de dinero vía flexibilización cuantitativa (QE), mientras que los gobiernos aplicaron austeridad fiscal. En países ricos, la inflación estaba por debajo de las metas de sus bancos centrales. Luego llegó la pandemia y hubo más QE, pero la novedad fueron los estímulos fiscales por US$ 10.8 millones de millones implementados en todo el mundo, equivalentes al 10% del PBI global. El resultado fue una alta inflación.
El país rico que más ha derrochado, Estados Unidos, ha tenido la mayor inflación. Ante una tasa anualizada de 6.8%, la Reserva Federal (Fed) reconoció este mes que se ha convertido en una gran amenaza. A primera vista, esta aparente supremacía de la política fiscal es rara para los fans del punto de vista de Milton Friedman de que la inflación es “siempre y en todo lugar, un fenómeno monetario”. Los bancos centrales, no los gobiernos, tienen a su cargo las metas inflacionarias. ¿Pero la experiencia de la pandemia muestra que la inflación es, en realidad, fiscal?
Una manera en que el estímulo fiscal empuja la inflación es reforzando la capacidad de gasto de hogares y empresas. Además, el sunami de estímulos fiscales estuvo acompañado de QE vía la compra de bonos de casi igual magnitud: los bancos centrales de Estados Unidos, Reino Unido, la eurozona y Japón han comprado activos por más de US$ 9 millones de millones. El resultado ha sido un aumento de los depósitos en la banca comercial.
En Estados Unidos, se han elevado de alrededor de US$ 13.5 millones de millones a principios del 2020, a alrededor de US$ 18 millones de millones. Ya en la primavera (boreal) del 2020, algunos economistas monetaristas como Tim Congdon, de la Universidad de Buckingham, hicieron hincapié en el incremento de indicadores de liquidez total –la que incluye depósitos bancarios–, y alertaron de una posible subida de precios. Hasta ahí, todo a lo Friedman.
¿Pero cuál parte de la política monetaria es más importante: el estímulo fiscal, que aumentó la riqueza agregada de los hogares, o la QE, que aseguró que la inyección fuese de dinero en efectivo? Probablemente haya algo de especial en inyectar efectivo a los hogares, señala Chris Marsh, de la firma de analítica Exante Data, quien ha sugerido que, luego de la pandemia, podría haber un “redescubrimiento” del monetarismo.
No obstante, otros economistas argumentan que la QE es mayormente ineficaz, excepto en periodos de agudo estrés financiero, como el de la primavera (boreal) del 2020. Pero creer en la impotencia de la QE comparada con el estímulo fiscal es consistente con el monetarismo –si se amplía la definición de dinero–. Distinguir el dinero electrónico creado por los bancos centrales de los títulos de deuda emitidos por los gobiernos es cada vez más difícil. Esto se debe en parte a que son sustitutos más próximos cuando las tasas de interés están cerca de cero.
También porque la mayoría de bancos centrales ahora paga intereses por el dinero electrónico que crean, de modo que incluso si las tasas fuesen a elevarse, los llamados “intereses sobre reservas” harían que el dinero electrónico se parezca un poco a la deuda pública. Lo inverso también es cierto: los inversionistas valoran los bonos gubernamentales, en especial los de Estados Unidos, por su liquidez, así que están dispuestos a mantenerlos a una tasa de interés más baja que otras inversiones.
Por ende, “parece más acertado ver la deuda nacional menos como deuda y más como una forma de circulante”, escribió en diciembre del 2020 David Andolfatto, de la oficina de la Fed en San Luis. También advirtió a los estadounidenses que se “preparen para un brote inflacionario temporal”, ante el aumento por única vez de la deuda nacional en la pandemia. Si dinero y deuda son sustitutos, permutarlos podría proporcionar menos estímulo, lo que es consistente con lo ocurrido en la década del 2010. Pero expandir la oferta de ambos puede ser poderosamente inflacionario.
El extremo lógico de este argumento es la “teoría fiscal del nivel de precios”, creada a principios de los 90 y que postula que dinero y deuda gubernamental en circulación se parece un poco a las acciones de una empresa. Su valor –cuánto puede comprar– se ajusta para reflejar la política fiscal. Si el gobierno no está muy comprometido con generar superávits para pagar sus deudas, el público reaccionará como accionistas que esperan una dilución. El resultado es la inflación.
Explicar la situación actual no requiere ir tan lejos, basta con ver los recientes déficits fiscales. Es llamativo que economistas como Andolfatto, que se enfocaron en la oferta de pasivos gubernamentales, anticiparon los aprietos actuales, mientras que la mayoría de banqueros centrales, que se centraron en el mercado laboral para calibrar las presiones inflacionarias, no lo hizo. La década pasada mostró que cuando las tasas de interés caen a cero, se necesita más que QE para escapar de la baja inflación. Pese a ello, Friedman perdura.
Traducido para Gestión por Antonio Yonz Martínez
© The Economist Newspaper Ltd, London, 2021