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A principios de la década de 1980, Houston vivió un frenesí inmobiliario. Luego el precio del petróleo se derrumbó. Humble Place, una extensión de 30 acres dividida en parcelas de tierra, fue uno de los muchos proyectos inacabados. El desarrollador se declaró en bancarrota por el Capítulo 11. A principios de la década de 1990, sus acreedores aún no habían recibido el pago. Según la audiencia en el tribunal, su plan de recuperación equivalía a “cortar el césped y esperar a que el mercado mejore”.
Tales casos configuraron una visión particular del Capítulo 11, el fragmento del código de bancarrota de Estados Unidos dirigido a preservar las empresas en lugar de liquidarlas. Fue ampliamente visto como una forma de enriquecer a abogados y un medio para que los deudores frustraran a los acreedores sin cesar.
Es probable que la creciente cantidad de casos a raíz de la recesión del COVID-19 dé nuevo aliento a los críticos del Capítulo 11. Hay usuarios en serie. NorthEast Gas Generation, de Texas, se unió recientemente al club "Capítulo 33". Se ha acogido a dicho recurso tres veces en seis años.
Un tormento constante es que el Capítulo 11 mantiene al deudor en posesión del negocio. Si las deudas impagas no significan ‘dar un paso al costado’ para la alta dirección, dicen los críticos, entonces ¿dónde está su incentivo para ser prudentes? Sin embargo, un sistema que se inclina por mantener viva una empresa ayuda a preservar su valor.
La bancarrota ya no es un tema de acreedor versus deudor, si alguna vez lo fue. Es, como debería ser, una disputa entre acreedores. Y en estos días son los tenedores de bonos garantizados quienes parecen tener el control del proceso.
¿Por qué involucrar a los tribunales? En el caso de un solo deudor y un solo acreedor, no hay mucho que juzgar. Una empresa inmobiliaria debe US$ 2 millones a un banco. Cae en impago. El banco confisca los activos. Caso cerrado.
Las cosas se vuelven más complicadas cuando hay muchos reclamos competitivos sobre una empresa con problemas. Existe entonces un incentivo para que los acreedores se apresuren a sacar su dinero mientras puedan, lo que puede socavar el negocio y destruir el valor para otros acreedores. La bancarrota permite una suspensión de la acción legal mientras las partes resuelven lo que le sucede al negocio y deciden quién recibe qué.
El primer objetivo de un proceso de bancarrota es maximizar los ingresos. Para un negocio que está quedándose sin efectivo, la mejor opción puede ser la liquidación: la venta de edificios, equipos, patentes y otros activos. Pero gran parte del valor de una empresa está ligado a activos intangibles, como las habilidades de su fuerza laboral o sus relaciones con proveedores y clientes. Por lo tanto, obtener el mayor valor a menudo significa vender el negocio como una empresa en marcha o encontrar otras formas para que continúe.
El segundo objetivo es preservar la prioridad de los reclamos para que los acreedores senior reciban su pago primero y a los tenedores de acciones comunes se les pague al último. Esto es vital para el funcionamiento de los mercados de capitales. Los valores deben tener un precio de acuerdo con sus riesgos.
Un tercer objetivo puede ser asegurar que los gerentes de una empresa paguen una multa por su quiebra. Pero eso puede chocar con el primer objetivo. Los gerentes que conocen un negocio probablemente estén mejor posicionados para preservar su valor.
Un gran problema es determinar cuánto valor tiene el negocio. Tal es el caso de Broke n Hungry, una hipotética cadena de comida familiar, que ha presentado una solicitud para el Capítulo 11. Tiene dos acreedores, Narcissus Capital, que posee US$ 100 millones de deuda senior y CovLite Capital, que posee US$ 100 millones de deuda junior.
El valor de liquidación de los activos de Broke n Hungry es de US$ 100 millones. Pero hay incertidumbre sobre su valor como empresa en funcionamiento. Hay una probabilidad de 50-50 de que se encuentre una vacuna para COVID-19. Si la encuentran, Broke n Hungry vale US$ 200 millones; si no, el negocio vale US$ 50 millones. El valor esperado es, por lo tanto, de US$ 125 millones. La decisión correcta es mantenerlo en marcha.
Pero Narcissus no lo verá así. En una liquidación, seguramente recuperará su dinero. Si el negocio continúa, no gana nada extra si las cosas van bien y pierde US$ 50 millones si las cosas van mal. Por lo tanto, le favorece la liquidación, negando a CovLite la oportunidad de recuperar su dinero.
La realidad es aún más complicada. La incertidumbre es mayor y hay muchas clases diferentes de deuda. Pero hoy los acreedores senior parecen estar tomando la delantera. Quizás eso se deba a que cada vez más de ellos son expertos entendidos en deuda en dificultades, a menudo del mundo del capital privado. Compran la deuda garantizada de empresas con problemas con el objetivo de convertirse en propietarios. Ofrecen un paquete de financiación para salvar el negocio. Y hacen una oferta para comprar otros acreedores.
¿Los tenedores de bonos no garantizados obtienen un trato injusto? “Dicho de esta manera”, dice un profesor de derecho, “todo el mundo quiere ser un acreedor garantizado senior”.
El poder en el Capítulo 11 sube y baja. El cambio podría incluso rastrearse hasta el caso de Humble Place. Un juez de la corte de apelaciones finalmente falló contra el deudor. Las notas del caso no registran si un cortacésped fue uno de los activos incautados.